“投资理念、策略、思维方式，应该是建立在企业文化的基础之上的。企业出问题一般都发生在文化价值观上面，然后才是经营管理，而不是倒过来。”
作为国内资本市场与保险投资的早期实践者、社保基金投资体设计与实践的主要参与者，11月4日晚，武汉大学计算机科学系1986级校友、易方达基金管理有限公司董事长詹余引校友登上2020年武汉大学创业论坛第六讲讲台，结合多年从事投资及企业管理的亲身实践，为学弟学妹们分享了自己对投资、企业文化和创业的思考。
武汉大学计算机学院党委书记黄治国，武汉大学校友事务与发展联络处处长邓小梅、副处长刘赛男，以及武汉大学校友企业家联谊会秘书长蹇宏校友等与同学们一起聆听了讲座。邓小梅为詹余引校友颁发了“创业导师”聘书，黄治国向詹余引校友送上了其本人在校期间的学生档案，作为特别的“珞珈时光”纪念礼品。
以下是课程实录：
1. 投资概览
从我自身的经历来说，我希望大家能够构建一个投资的思维框架，这比做投资本身更重要。我今天讲的投资主要对象是企业，其他比如艺术品投资等不在今天讨论的范围内。
首先要先对投资的基本概念有个了解。金融市场里有不同的资产类别，大家熟悉的有资本市场、货币市场。传统的定义按照时间来算，融资期限在一年以下的金融市场算货币市场，但是随着技术的发展，有些边界正在逐渐地被打破。其他还有商品市场、衍生品市场等。
大家经常听到“一级市场”和“二级市场”。从监管的角度，二级市场有信息披露的法定义务，企业的从财务到战略等重大事项，必须要告知投资者;然后二级市场的参与者可以有散户，一级市场散户理论上是没法参与的，就算比如PE基金，也是要吸收所谓高净值客户，因为它理论上的风险比较高。另外，一级市场并没有一个真正的市场，只是少数投资者之间的转化，所以流动性不如二级市场。
投资者简单来说包括机构和个人。一般来说，机构都有清晰的投资目标，或者知道自己应该承受什么样的风险。而对于个人来说，最多有一类人能做到这样，更多人的想法可能是比较短期的，这个就是后面我们会讲到的投机。投资机构简单地又可以分为两种：owner和manager，就是资金的拥有者和管理者。比如大学的基金，是校友捐赠的，属于学校的资产，所以学校是拥有者。但基金公司里的资金是别人委托过来的，所以基金公司是管理者。二者的不同也就造成了投资目标和策略方式都有所不同。
私募和公募基金的区别在于资金募集的方式。可以公开募集、可以去银行卖的，这就是公募资金。因为银行卖的时候可以卖给散户，或者叫零售端个人投资者，所以从监管的角度，它就会有更多的要求。因为散户从平均程度上对投资的理解会少一些。所以就要求管理者(manager)要有更严格的监管，要不然散户投资失败，背后可能是一个家庭的养老、看病、教育以及日常开支，这就是为什么要有金融监管。
2. 投资思维
大家也许听过荷兰的“郁金香泡沫”，当时一颗郁金香的球茎被炒到相当于一栋豪宅，远远超过了它的实际价值。这是历史上最大的泡沫之一，这种投资的乱象呈现出来的是人性的弱点。华尔街的东面是东河，西边大概500公里是坟墓区，所以有人说华尔街是“从河流到坟墓，中间经过幼儿园”。为什么说是幼儿园?因为华尔街充斥了人性的弱点：贪婪、自大、傲慢和恐惧等等。大家看到的有关华尔街的影视剧作品几乎都是这个意思。但这不是华尔街的全部，如果只是这样，华尔街也不会有今天。华尔街从一个投机的市场、一个赌场，变成了一个投资的市场，这是投资发展的演变过程。
投资股票赚的钱来自于哪儿?第一个来源是企业的增长;第二是博弈;第三是估值。估值跟整体市场水平的起伏，跟市场参与者处于怎样的水平和阶段有关。大家经常看到央行改变利率的报道，改变利率其实就是让整个财富估值的基点发生了改变。如果齐涨齐跌，对所有人来说其实是公平的，但往往结果是有的人获益更多，有的人获益少甚至受损。说到底，投资收益最重要的还是来自于企业自身的盈利和增长。
今天要讲的投资思维，也可以说投资框架或者投资理念、投资流派。我为什么用“思维”呢?因为我希望把它作为一个思维模式，不光投资，在其他方面也一样适用。
首先要进行基本面分析和价值投资，就是刚才讲的，投资收益既然从公司来，那就研究这个公司。你买一个公司的股票，意味着你对公司有所有权，它代表了你是一个股东，哪怕只是一个小股东。股票投资的基础，是要对公司进行分析，你要像拥有整个公司一样来研究这家公司。
格雷汉姆在《证券分析》这本著作里，奠定了价值投资基本面分析的基础。他提到以财务分析做基准去分析，因为财务数据直接表述了一个公司的状况。这样你起码知道你买的股票，它的真实的价值和市场价值的差距在哪里?有没有一个安全边际?而不是随波逐流。当然你怎么样去判断安全边际的高低，这个挺难，因为市场随时变化。格雷汉姆有一句话大意是这样的：市场是一个情绪暴躁的先生，他一会给你报个高价，一会给你报个低价，你如果顺着他的情绪就很难从市场上赚到钱。所以他这认为，第一要研究公司的基本面;从方法上面，先从财务入手;同时也要考虑市场的波动带来的影响。
格雷汉姆《证券分析》的意义在于，真正把证券市场从投机往投资的方向去转变。投机和投资到底有什么区别呢?网上有一种说法，说失败的投资就是投机。我觉得不对，任何用结果来做判断的判断都需要小心，因为你看到的只是表象。对于投资和投机，格雷汉姆有自己的定义。他说投资是建立在实际数据的分析的基础之上，而投机建立在突发的信念或者臆测之上。这个就像事实和观点的区别，事实是客观的，观点是主观性的。
在基本面分析之外，还有技术分析和量化投资。技术分析以量和价为主要分析对象。我在1992年编的软件分析系统，就是希望通过研究市场波动去捕捉获利的机会。
3. “能力圈”与格栅理论
格雷汉姆的理论是从公司基本面和市场两个角度的要求，巴菲特和芒格贡献了一个新的理论，叫“能力圈”，要求投资者自身对自己要有正确认识。这一点非常非常难。因为人要么会高估或低估自己，要么高估或低估市场，这个过程简直千变万化。如何在变动的市场中保持清醒，需要时刻保持独立的思考，而不是人云亦云。从这种意义上来说，投资某种程度上是对自身的考验和修炼。
芒格提出了“格栅理论”，强调学习和理解不同学科的原理、模型，然后融会贯通，要有多元思维模式，不要只看到一个方面。他用了一个很形象的例子：手里面只有榔头的人，眼里看到的全是钉子。因为你只会这一招，看东西都是一样的定性。但你如果有一个组合工具箱，那么解决问题的方法就多种多样。所以也可以从这个角度去理解或者构建自己的投资思维。其实很多事情换位思考，得到的信息量就会更大。
这里再稍微讲一下价值投资的几个要点。首先是第一性原理，它的核心就是透过现象看本质，追问它的根源。一说大家都理解，但是要运用到实际的证券分析过程中，又是不容易的。第二是长期投资，这个更难。我相信所有的人都认为长期比短期好，但是你怎样能够扛住短期波动的压力?
前段时间高瓴资本的张磊写的《价值》一书里提了一个引起争议的概念：价值的动态变化，我是比较认同的。在研究一家公司、一个主体的时候，应该有一个动态开放的心态，不要墨守成规，这样才能把新的东西吸收进来。
一位基金经理曾经说，投资是要寻求内心的安静，达成一种妥协。为什么?我们经常讲投资是科学加艺术。科学简单说是客观，艺术则非常主观。常常一个艺术家在世的时候，他的作品不会有什么人所认可，后来突然大热，其实是因为有很多主观的判断在里面。
4. 技术分析与量化模型
技术分析有一个基本假设，因为它主要研究的是交易数据，数据基本反映了市场或者公司的所有信息，不管是公开的没公开的，都会通过交易的上涨和下跌表现出来，所以市场有个规律：均值回归。高不会高到天上去，泡沫总得有个头;跌也不会永远跌下去，它会回到真正的价值所在。这就是技术分析或者量化投资的基础所在。
量化模型中的套利其实是一个博弈过程，你在这里赚钱，别的投资者在这里亏钱，它会变成同质模型产生竞争交易，或者形成盈亏平衡点。所有的量化模型都是一个概率，它绝对不是一个必然，只能是相关关系，而不是因果关系。
5. 现代金融投资组合理论
金融投资组合理论在近70年内发展非常快，我大概挑了最主要的几个阶段。马科维茨在1952年的时候发表了《投资组合选择》，其中最重大的贡献包括以下三点：
1. 将风险定义为收益率的波动率，首次将数理统计的方法应用到投资组合选择的研究中;
2. 均值方差模型：获取尽可能高的收益率和尽可能低的不确定性风险;
3. 证券组合的风险分散效应。
前面讲价值投资的时候，我们关注的重点都是收益。马科维茨说，研究投资一定要考虑风险，不能只讲收益。风险怎么定义是个难题。最朴素的看法是“我亏了”就是风险。这种说法不准确。马科维茨用数学的方式，将风险定义为“收益率的波动率”。同样挣了20%，承担的风险不一样，那说明绩效是不一样的。
证券组合的风险分散效应，其实就是我们经常讲的组合原理。组合是很重要的一个概念。这个会让大家去研究公司和公司之间、行业和行业之间的相关性，或者说你需要让风险降低的时候，怎样用风险分散的原理来达到这个目的。
1965年.法玛在一篇题为《股市价格行为》的论文里提出来有效市场假说。他认为市场是有效的，但有前提：“相关信息不受扭曲，而且在证券价格中得到充分反映”，在信息充分、又有法律框架、透明度高、特别是没有恶意操纵和内幕交易的时候，应该所有信息都反映进去，那就是一个有效的市场。在这样一个理论的指导下，法玛认为任何战胜市场的企图都是徒劳的。
这个理论引起很多的争议。从实践的角度，确实有很多战胜市场的例子，这到底是因为这个人运气好，还是自己有能力?很难讲，但是出现这么多的反例，就说明这个理论受到了挑战。不管怎么样，有效市场假说是现代西方金融理论的核心思想之一。萨缪尔森曾指出，如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石，那么有效市场假说必定构成这颗宝石的一半刻面。
现代金融投资组合理论里，行为金融受到很大的关注。这个理论目前还是一个新兴的领域，它是基于卡尼曼(Kahneman)和特沃斯金(Tversky)等人发展的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点来解释金融产品交易的异常现象，比如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等，这些理论形成了现代金融理论中的行为学派。行为金融学认为：
大多数人在面临获利的时候是风险规避的;
大多数人在面临损失的时候是风险喜好的;
大多数人对损失更敏感。
大家经常听到一句话：理性可能迟到，但不会缺席。我们可以加一句：最终还是理性获得胜利。大多数人在面临获利的时候，在高收益但可能高风险和相对较低的收益但是风险也同样较低的不同选项面前，更愿意选择确定的东西。这就是为什么和基金相比，尽管理财产品收益不算高，但是很多人愿意买。
而人在面临损失的时候，又是风险喜好的。最简单的例子就是买彩票，因为买彩票只需要两块钱，尽管中奖的几率非常低，但是绝大多数人会相信自己会成为那个幸运者。
与获益相比，人们对损失更敏感。亏100块钱带来的沮丧感，要远远大于赚100块钱带来的满足感。所以行为金融学跟我们日常生活是密切相关的，它会影响到投资者。
6. 浅谈企业文化与创业
接下来我想讲讲企业文化。企业文化首先要解决的是企业存在的理由，也就是我们经常讲企业的使命，如果这些问题没有想清楚，或者偏离，最终会带来极大的负面影响。研究发现，企业出问题一般都是在发生在文化价值观上面的，然后才是经营管理，而不是倒过来。所以投资理念、策略、思维方式，应该是建立在企业文化的基础之上的。
企业文化实际上是管理层的文化。如果是创业公司，那就是创始人文化，管理层和创始人的价值观基本上决定了公司的价值观，整个公司的氛围和员工的行为规范。不同的公司有不同的企业文化。今年因为疫情，上半年有好几个月在家办公，我们专门花了很长的时间去讨论易方达公司的企业文化、公司使命、愿景。我们的使命是“发现价值，创造未来”，公司的愿景是做“值得长期托付的世界级资产管理公司”。我们的核心价值观：客户利益至上;诚信、正直、开放、自省;实事求是，尊重规律，坚守长期。“客户利益至上”，这是一个不可动摇最基本的理念。
我的对创业的认识其实很浅，但我觉得有几个关于创业的理解是我比较赞成的。一个是管理大师德鲁克说的，“创业是使资源能够创造价值的行为”，说的是创业的目的;熊彼特说的是创业的方法：“无创新，便无创业者”。就算是开个餐馆，也不可能跟别人一模一样，一定要有创新。再就是马斯克说的：嚼着玻璃，凝视着深渊。创业者对未来的很多的不确定性，他说的是创业者的心态。
巴菲特说，“I am a better investor because I’m a businessman,and a better businessman because I am an investor.”
总结一下，就是做要像创业者一样投资，像投资者一样创业。最后还有几句话分享给大家：
Stay hungry,stay foolish.
Think big,think long,think deep.
Just do it!
乐观地设想，悲观地计划，愉快地执行。
我今天就分享这些，谢谢大家!
(录音整理：覃兰倩 编辑、摄影：刘丹)
